正文目录 2020 年回顾:疫情冲击下的投资轮动...................................................................................................................................6 新冠疫情导致今年一季度股市巨震，政策刺激带动全球市场反弹...................................................................6 疫情影响 A 股整体表现和行业轮动.....................................................................................................................6 年内资金面宽裕，居民与外资持续增配..............................................................................................................7 自下而上的风格变化：行业龙头持续崛起..........................................................................................................8 2021 年展望：走出疫情，重启转型....................................................................................................................................9 策略展望：从周期复苏到趋势主导..............................................................................................................................9 宏观展望：复苏是 2021 年全球经济大背景.............................................................................................................10 结构主线一：后疫情时代的供需新格局....................................................................................................................11 供给格局变化：存活企业效率提升，疫情加速中国出口升级.........................................................................12 需求格局变化：居民消费转线上，企业办公数字化.........................................................................................13 “后疫情”时期新经济行业领袖有望实现更快增长.............................................................................................14 结构主线二：外交新形势下加大对外开放................................................................................................................15 金融市场继续开放，高成长性的行业模范仍有望受追捧.................................................................................15 外交关系面临新形势............................................................................................................................................17 RCEP 与中欧贸易构建区域经贸“外循环”机会................................................................................................18 对外开放的提升有望促进出口对 A 股业绩的拉动............................................................................................19 结构主线三：政策赋能下的转型新动力....................................................................................................................20 生产要素市场化流通，要素所有制明确............................................................................................................20 十四五规划指引未来五年产业升级方向............................................................................................................21 “双循环”提升经济发展质量................................................................................................................................21 盈利预测和指数目标............................................................................................................................................................22 预计 2021/22 年沪深 300 净利润增速为 16.8%/10.2%...................................................................................22 A 股整体估值已处于均值之上............................................................................................................................23 明年货币政策或正常化，但复苏/流动性有望支撑高于平均的市场估值........................................................24 2021 年沪深 300 目标点位 5500 点，较当前存在约 8.6%上行空间.............................................................25 盈利预测的上下行风险................................................................................................................................................25 上行风险................................................................................................................................................................25 下行风险................................................................................................................................................................25 我们对沪深 300 指数的悲观和乐观情形判断............................................................................................................25 一季度展望：“疫情周期”复苏的尾端................................................................................................................................27 一季度市场：偏好可选消费和低估值周期股............................................................................................................27 可选消费仍有望实现较快复苏............................................................................................................................27 周期行业的复苏验证期临近，部分周期板块仍有上行空间.............................................................................27 消费：把握结构性升级机会................................................................................................................................................29 复苏逻辑下可选消费或超预期....................................................................................................................................29 三重因素加持家电和家具行业............................................................................................................................29 汽车行业经过两年调整后复苏持续性强............................................................................................................31 受疫情影响最严重的餐饮旅游弹性最大............................................................................................................32 部分消费品有望受益于疫情后消费习惯的沉淀........................................................................................................33 速冻食品短期受益于疫情，长期加速 B 端渗透................................................................................................33 乳制品人均消费量将增加，龙头企业胜出........................................................................................................34 疫情推动居民上网，线上销售占比加速上升....................................................................................................34 内循环政策下部分消费有望回流................................................................................................................................35 免税消费回流是消费双循环的重点....................................................................................................................35 奶粉内资品牌将逐步替代进口品牌....................................................................................................................35 医药：以支付端的视角看投资............................................................................................................................................37
医保结构性调增，创新药械受益................................................................................................................................37 除了医保，医药还存在更多支付方............................................................................................................................39 CXO：承接全球研发生产外包，享受高景气行业红利....................................................................................39 个人医疗支出缓解，可选消费有支付余地........................................................................................................40 先进制造业：把握中国产业升级中的投资机会................................................................................................................41 光伏内外需求共振，龙头乘势而上............................................................................................................................41 全球汽车电动化加速推进，主流供应链抢占先机.....................................................................................................42 把握景气复苏通道中工业机器人国产替代机会........................................................................................................42 半导体维持高景气，长期国产化趋势不改................................................................................................................42 图表目录 图表 1：主要国家股市表现...................................................................................................................................................6 图表 2：中国 M2 同比增速....................................................................................................................................................6 图表 3：美联储扩表...............................................................................................................................................................6 图表 4：2020 年新冠疫情对 A 股影响.................................................................................................................................7 图表 5：2020 年 A 股申万行业表现.....................................................................................................................................7 图表 6：A 股融资增长...........................................................................................................................................................8 图表 7：北上资金余额变化...................................................................................................................................................8 图表 8：A 股行业龙头表现....................................................................................................................................................8 图表 9：居民可选消费和医疗支出增速更快........................................................................................................................9 图表 10：高科技产业产出增速持续更快.............................................................................................................................9 图表 11：2021 年野村东方国际证券的策略展望..............................................................................................................10 图表 12：野村全球宏观经济团队预测...............................................................................................................................10 图表 13：主要发达国家的非金融企业部门负债...............................................................................................................11 图表 14：野村中国宏观团队经济数据预测.......................................................................................................................11 图表 15：中国出口增速.......................................................................................................................................................13 图表 16：疫情期间中国品牌海外扩张提速.......................................................................................................................13 图表 17：SITC 分行业出口增速贡献度.............................................................................................................................13 图表 18：SITC 机械设备出口增速.....................................................................................................................................13 图表 19：电商龙头市占率提升...........................................................................................................................................14 图表 20：高端白酒销售收入占比提升...............................................................................................................................14 图表 21：申万行业营收/工业企业对应行业营收（按集中度变动排名）.......................................................................14 图表 22：集中度提升的科技、消费和服务申万二级行业................................................................................................15 图表 23：Top5 公司营收占比提升的二级行业数量..........................................................................................................15 图表 24：北上资金年度净流入额.......................................................................................................................................16 图表 25：北上资金指数成分股净买入情况.......................................................................................................................16 图表 26：北上资金非金融指数成分股净买入情况............................................................................................................16 图表 27：2020 年北上资金行业偏好.................................................................................................................................17 图表 28：拜登主要经济政策一览.......................................................................................................................................18 图表 29：拜登经济政策对亚洲的影响...............................................................................................................................18 图表 30：A 股企业海外营收增速与其总营收增速之差....................................................................................................20 图表 31：海外展业的 A 股企业与全部 A 股营收增速差..................................................................................................20 图表 32：刺激政策在 A 股市场的着力点...........................................................................................................................20 图表 33：要素市场化改革路径...........................................................................................................................................21 图表 34：申万行业前三季度营业收入和净利润增速........................................................................................................22 图表 35：沪深 300 净利润增速预测...................................................................................................................................23 图表 36：沪深 300 非金融净利润增速预测.......................................................................................................................23 图表 37：沪深 300 与创业板指 PE（TTM）变化............................................................................................................23
图表 38：沪深 300 E/P 与国债到期收益率之差缩小.......................................................................................................24 图表 39：创业板估值较沪深 300 估值上升.......................................................................................................................24 图表 40：沪深 300 静态 PE................................................................................................................................................24 图表 41：沪深 300 动态 PE................................................................................................................................................24 图表 42：盈利预测情形分析...............................................................................................................................................26 图表 43：国内供需缺口.......................................................................................................................................................27 图表 44：规模以上社零中可选与必选消费的增速............................................................................................................27 图表 45：LME 铜和铝价格..................................................................................................................................................28 图表 46：CRB 大宗商品指数与布伦特原油......................................................................................................................28 图表 47：限额以上家电零售额累计及当月同比...............................................................................................................29 图表 48：限额以上家具零售额累计及当月同比...............................................................................................................29 图表 49：三大白电国内销量累计同比...............................................................................................................................30 图表 50：住宅销售和竣工面积累计同比...........................................................................................................................30 图表 51：住宅销售和竣工面积当月同比...........................................................................................................................30 图表 52：城镇居民可支配收入与消费性支出累计同比增速差........................................................................................31 图表 53：三大白电外销量当月同比...................................................................................................................................31 图表 54：全部出口、家用电器和家具出口金额累计同比................................................................................................31 图表 55：乘用车销量当月及累计同比...............................................................................................................................32 图表 56：新能源车销量当月及累计同比...........................................................................................................................32 图表 57：餐饮收入累计及当月同比...................................................................................................................................32 图表 58：节假日旅游及服务业相关指标...........................................................................................................................32 图表 59：日本速冻食品 B 端与 C 端产量..........................................................................................................................34 图表 60：各国家和地区人均速冻食品消费.......................................................................................................................34 图表 61：历次仿制药集采、创新药谈判、器械集采价格降幅........................................................................................37 图表 62：国内医保基金历年的收入、支出增速，结余依然维持在可持续水平............................................................38 图表 63：2020 年 NDA/BLA 和 III 期临床阶段头部药企的新药布局..............................................................................38 图表 64：中国器械行业研发投入占比持续上升，逐渐超过全球平均水平....................................................................39 图表 65：CXO 市场驱动因素.............................................................................................................................................39 图表 66：中国 CRO 市场增速及渗透率............................................................................................................................40 图表 67：中国 CMO/CDMO 增速及渗透率.......................................................................................................................40 图表 68：政府、社会、个人历年在医保支出中的占比....................................................................................................40 图表 69：日韩台发展历程对中国产业发展启示...............................................................................................................41
2020 年回顾 : 疫情冲击下的投资轮动 新冠疫情导致今年一季度股市巨震，政策刺激带动全球市场反弹 2020 年初在新冠疫情冲击之下，MSCI 全球及新兴市场指数曾一度下跌超过 30%。随着各国加大疫情防控并采取了不同程度的货币和财政刺激措 施，全球市场之后开启了反弹行情。但由于疫情防控进展和经济表现不一，各国股市表现分化较大，截止 12 月 4 日，标普 500 年内累计上涨 14.5%，德国 DAX 也累计微涨 0.38%，但同期英国富时 100 和法国 CAC40 仍累计下跌 13.2%和 6.2%。得益于中国对疫情的成功控制和顺利复工复产所带来的基本面优势，截止 12 月 4 日，沪深 300 已累计上涨 23.7%，在全球市场中名列前茅。
图表 1：主要国家股市表现 分析师 策略研究团队 高挺 ting.gao@nomuraoi-sec.com SAC 执证编号：S1720519120006 宋劲 jin.song@nomuraoi-sec.com SAC 执证编号：S1720519120002 王涵宜 研究助理 hanyi.wang@nomuraoi-sec.com SAC 执证编号：S1720120050003 % 沪深300 标普500 日经225 欧洲STOXX600(以欧元计)德国DAX 30 20 10 0-10-20-30-40 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表 2：中国 M2 同比增速 图表 3：美联储扩表 % 万亿美元 美联储总资产 12 800 11 700 10 600 9 500 8 400 7 300 资料来源：Wind、野村东方国际证券 资料来源：FRED、野村东方国际证券 疫情影响 A 股整体表现和行业轮动 疫情的影响贯穿全年，同时也驱动了 A 股年内的行业轮动。春节后央行启 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11
动货币投放，A 股整体受增量流动性驱动而反弹。期间的领涨行业多为基本面受益于防疫措施，或受疫情影响较小的行业（如医疗保健、食品饮料和科技 等）。下半年经济逐渐重启，市场关注点转向复苏趋势和节奏，部分偏周期的板块（包括汽车、家电等）表现更佳。
图表 4：2020 年新冠疫情对 A 股影响 % 70 60 50 40 30 20 10 0-10-20 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表 5：2020 年 A 股申万行业表现 % 上半年涨幅 下半年至今 50 40 30 20 10 0-10-20-30 资料来源：Wind、野村东方国际证券；注：下半年截止 2020 年 12 月 4 日 年内资金面宽裕，居民与外资持续增配 A 股相对海外市场更佳的基本面复苏吸引了外资持续增配。截止 12 月 4 日，北上资金余额达 11647.7 亿元，较去年末增长 1712.9 亿元。然而，外资青睐的消费医药等行业龙头的估值在经历了过去三年上涨后已偏高，从而显著影响了外资的流入速度，1712.9 亿元的增量较去年同期 2888.7 亿元有所降低。此外，国内个人投资者仍在持续加大对 A 股的配置力度。伴随房地产和非标等资产的政策严控，居民的资产配置近期持续转向股票。
新冠疫情 海外蔓延 新冠疫情冲击之下，全球央行实施大量流动性投放 创业板指 沪深 300 2 月 3 日中国人民银行启动流 动性投放 1 月 23 日武 汉因新冠 疫情封城 11 月 7 日美国大选结果落地 全球经济逐渐重启，中国率先走出疫情后，中国人民银行货币政策转向平稳
元 融资余额 融资买入额 /A 股成交额（右轴）图表 6：A 股融资增长 万亿 图表 7：北上资金余额变化 陆股通余额 % 万亿元 % 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 13 1.20 12 1.15 11 1.10 10 1.05 9 8 1.00 7 0.95 6 0.90 陆股通成交额 /A 股成交额（右轴）18 16 14 12 10 8 6 资料来源：Wind、野村东方国际证券 资料来源：Wind、野村东方国际证券 自下而上的风格变化：行业龙头持续崛起 在申万 28 个行业中，2020 年初至今有 18 个行业的市值前五大的公司跑赢行业表现，轻工、传媒、计算机、汽车和医药行业表现尤其突出。市场对行业龙头的青睐程度在疫情后有增无减。其中固然有疫情期间市场避险需求升温的原因，但龙头基本面优于行业水平是更重要的驱动因素。文化娱乐、汽车家 电、家居设计等可选消费行业，计算机等创新驱动行业和医药生物行业等的龙头企业均得到偏爱。
图表 8：A 股行业龙头表现 % 2019 年底市值前五涨幅均值 行业涨幅 80 70 60 50 40 30 20 10 0-10-20 资料来源：Wind、野村东方国际证券 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11
2021 年展望：走出疫情，重启转型 策略展望：从周期复苏到趋势主导 我们对 2021 年的 A 股市场持谨慎乐观的观点。基于 2021 年沪深 300 净利润增速 16.8%的预测，我们给予年末目标点位 5500 点，对应约 8.6%的上行空间。A 股在经历 2019-20 年的上涨后，估值已处于长期均值之上，且货币政策预计将在 2021 年逐渐回归正常化，或将制约市场估值的上行空间，但在居民投资和外资持续流入的背景下，A 股有望较其他人民币资产享有更好的流动性。
虽然在目前经济环境下周期股可能更受市场偏爱，但考虑到中国“后疫 情”经济复苏已经进入后端，周期板块难以有持续性表现机会。而从疫情前中国经济增长结构来看，消费中的居民可选消费和医疗服务开支增速较整体消费支出增速更快，同时制造业高端化不断推进，我们认为这些趋势将重拾升势。疫情冲击和政策应对增加了新的长期影响因素，很大程度上强化了中国的结构性转型，我们预计这些领域的细分行业龙头有望实现超额收益。
图表 9：居民可选消费和医疗支出增速更快 城镇居民人均消费性支出教育文化娱乐服务 图表 10：高科技产业产出增速持续更快 % 工业增加值:高技术产业:累计同比 15 10 5 0-5-10-15 医疗保健 15 10 5 0-5-10-15-20-20 过去五年平均 2020 年前三季 资料来源：Wind、野村东方国际证券 资料来源：Wind、野村东方国际证券 疫情之后，中国经济和政策出现了三个持久性的变化：1）疫情导致的供需新格局；2）外交新形势下中国对外开放的扩大；3）“十四五”政策赋能下转型的新动力。这三个因素将从成长性、流动性和确定性三个角度，驱动具备国内市场和国际市场品牌溢价的、符合外资配置偏好的和“十四五”期间政策扶持方向的行业龙头，在资本市场收获超额收益。
基于上述三个结构性变化，我们在图表 11 整理了相关领域的投资机会。其中，医药、科技和可选消费行业有望受到三者共振，建议投资者关注其中已初步建立自身壁垒、具备较强成长性且具备较突出的技术/成本/品牌优势的龙头公司。尤其推荐的是，医药医疗领域中的 CXO、IVD；非水新能源领域的光伏设备和储能设备；新基建领域的网络安全；以及符合消费升级趋势的可选消费品如新能源车、消费电子、智能家居和在线娱乐。
工业增加值:累计同比 %
图表 11：2021 年野村东方国际证券的策略展望 食品饮料 对外开放新形势-外资持续流入中国并结 构性改善A股资金面 房地产 传统基建 医药医疗 化工 休闲娱乐 金融-对外开放政策促一带一 路和人民币国际化提速 新能源 消费电子 网络安全和安防 智能家居 新基建 供需新格局-供给端存活企业财务质量提升且出口升级-需求端线上消费及居家办公流行 新零售 军工 新能源车 国产软件 半导体 计算机 转型新动力-十四五时期新产业规划、要素市 场化和双循环战略提供转型动能 资料来源：野村东方国际证券 宏观展望：复苏是 2021 年全球经济大背景 预计 2021 年全球经济仍将以复苏为主。根据野村全球宏观团队的预测，2020年全球经济将下挫 3.7%。其中美国经济反弹动能强劲，预计仅将录得 3.6%的负增长，而欧洲多国由于第二波疫情导致再次封城，短期经济前景不容乐观。
基于明年实现疫苗广泛接种的假设，预计 2021 年全球将实现 5.6%的增长，基本抹平疫情冲击的影响。在供需两侧同时修复与低基数的作用下，复苏将成为 2021 年全球经济的主线。同时，由于大多数国家的经济活动将在较长时间低于疫情前的水平，而且失业率高企，我们预计全球主要央行都将维持十分宽松的低利率环境以巩固经济增长基础。
图表 12：野村全球宏观经济团队预测 实际GDP(% 2020 2021 同比)2022 2020 CPI(% 同比)2021 2022 政策利率(% 2020 2021 同比)2022 全球-3.7 5.6 3.9 2.2 1.9 2.0 中国 2.1 9.0 5.3 2.6 1.0 1.6 2.2 2.2 2.5 美国-3.6 2.8 3.5 1.2 2.0 1.5 0.1 0.1 0.1 日本-5.3 2.6 3.0 0.0-0.3 0.5-0.1-0.1-0.1 欧元区-6.6 5.0 2.6 0.3 0.7 1.1-0.6-0.6-0.6 资料来源：野村全球经济、野村东方国际证券 尽管如此，投资者仍然需要关注未来各种潜在风险。在今年的大规模政策刺激之下，各国政府和央行的新刺激政策对经济的边际影响可能会减小。低于预期的缓慢经济复苏可能将给债务高企的政府和私营部门带来压力。我们建议投资者关注这些国际性尾部金融风险，尤其是债务危机的可能性和新兴市场危机的可能性（详见报告《后疫情时期 关注国际性尾部风险》，2020 年 9 月 17日）。
债务危机方面，我们更担忧全球信用债市场。鉴于各国央行已通过购买国债实现财政赤字货币化，我们认为主要经济体发生主权债务危机的可能性不
大。但是在疫情冲击和低利率环境下，欧美企业债务规模高企，美国、日本和德法意西四国的非金融企业部门贷款和债券规模分别较年初增长了 11%、8%和 5%。若出现基本面长时间得不到改善的极端情况，企业可能因现金流断裂而出现违约，并可能传导至上下游，产生信用债违约的连锁反应。
图表 13：主要发达国家的非金融企业部门负债 十亿美元 美国 日本（右轴）意法德西（右轴）11 ,5 00 11 ,0 00 10 ,5 00 10,000 9 ,5 00 9 ,0 00 8 ,5 00 8,000 7 ,5 00 7 ,0 00 十亿美元 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 资料来源：FRED、BOJ、ECB、野村东方国际证券 与海外国家相比，中国在今年成功实现复产复工后，抵御潜在风险的能力更强。野村中国宏观团队预计在今年的低基数效应下，2021 年中国 GDP 增速将达 9.0%。我们预计 2021 年中国经济可能将存在如下特征：1）基数效应将导致 GDP 同比增速前高后低；2）货币和信贷增速有一定回落；3）消费和投资反弹；4）通胀温和；5）人民币升值。
图表 14：野村中国宏观团队经济数据预测 同比（%）2019年 2020年 2021年一季度 2021年二季度 2021年三季度 2021年四季度 2021年 实际GDP 6.1 2.1 19.0 7.9 6.4 5.3 9.0 CPI 2.9 2.6 0.1 1.2 1.0 1.6 1.0 社零（名义）8.0-3.8 39.7 17.8 12.2 7.8 17.7 固定资产投资（累计）5.4 3.2 27.9 12.8 9.9 8.4 8.4 工业增加值 5.7 2.5 22.5 7.0 5.4 5.0 9.1 出口（美元计）0.5 3.7 20.0 5.0 2.0 5.0 7.0 M2 8.7 10.5 10.0 9.4 9.0 8.8 8.8 社会融资规模 10.7 13.7 13.0 12.3 11.8 11.5 11.5 兑美元汇率（元）6.97 6.48 6.30 6.28 6.26 6.25 6.25 资料来源：野村全球经济、野村东方国际证券 结构主线一：后疫情时代的供需新格局 在供给端，新冠疫情导致了众多行业中的弱小企业清退，在龙头企业市占率被动提升的同时，也倒逼存活企业改善经营效率和财务质量。此外，中国更成功的复产复工以及海外的生产下滑使得大量海外订单转移到中国企业，推动中国出口增速回升，同时使更多海外消费者有机会体验到了中国品牌的产品，加速了中国出口商品向品牌化和高端化的升级。
在需求端，居民线上消费和在家办公的广泛应用推动了数字经济和线上经济的提速，为中国原有的消费升级进程增加了一些新特征。疫情后虽然部分消
费回流线下，但新消费模式下消费者的留存现象等加快了相关零售、计算机和电子等行业的发展，并强化了消费者的品牌意识，利好消费、科技和医药等领域中具备品牌效应、优质产品和服务的企业进一步崛起。
综合疫情前的结构性趋势和疫情带来的特殊影响，我们认为以下行业的供需端将受到疫情遗留的中长期影响，同时行业集中度提升的趋势更为明显：可选消费、食品饮料、新能源、医疗、新零售、网络安全和在线办公、以及房地产、基建、化工行业。
供给格局变化：存活企业效率提升，疫情加速中国出口升级 在经历疫情期间供应链和资金链的双重“压力测试”后，截止今年 9 月，工业企业中亏损企业数量占比从去年同期的 18.9%大幅增加至 22.0%。1-10 月以可比口径计算的社零总额累计增速较绝对值的同比增速快 0.9 个百分点。与 2018 年情况类似，这可能意味着部分统计样本的营收低于要求或已破产。上半年企业的经营压力和破产清算被动提高了行业头部公司的市占率。即使在疫情的冲击之下，2020 年三季度 A 股非金融非两油企业的现金循环周期仍较去年同期下降了 1.4 天至 123.3 天，说明企业开始主动拉长应付账款周期。在经历了疫情的冲击之后，存活企业也开始更加看重企业财务质量，且资金利用效率的重要性出现明显提升。
新冠疫情推动了中国出口结构的变化，使得更高附加值的出口商品在今年获得了更快增长。今年前十月人民币计价的出口累计同比增速为 2.4%，分 SITC 行业来看，机械及运输设备和按原材料分类的制成品对出口的贡献最大，分别为出口增速贡献了 1.5 和 1.2 个百分点。原料制成品主要受到疫情驱动下医疗物资出口增速扩张的带动（纺织品出口同比增 52.6%），而机械设备出口增速最快的三项依次为电力机械（同比增 21.8%）、数据处理设备（同比增 20.0%）和通信设备（同比增 14.9%），这三项今年的出口增速均显著快过疫情之前。
新冠疫情降低了中国品牌出口的难度。疫情驱动更多海外订单流入中国企业，海外消费者也有机会尝试此前没有接触过的中国商品。虽然随着明年海外供应商复产，这一趋势可能会放缓，但中国出口的三个结构性升级的机会却因疫情而提速：1）品牌化。中国品牌的小家电、网络文学和手游等商品获得了更多“宅家期间”海外消费者的尝试。2）高端化。苹果和特斯拉等供应链中一系列优秀中国制造商已具备国际竞争能力，预示着中国电子、计算机和电气设备等上游制造企业的扩张机会。3）智能化。语音控制、居家机器人、电动牙刷等智慧家居中国小家电的全球普及带来新的消费品结构性机会。
T iktok 日活跃用户数（右轴）图表 15：中国出口增速 图表 16：疫情期间中国品牌海外扩张提速 % 出口金额: 人民币 : 累计同比 10 5 0 % 小米海外营收占比 亿人 55 8 50 45 6-5-10-15-20 40 4 35 30 2 25 20 2017 2018 2019 0 2020 Q 3 资料来源：Wind、野村东方国际证券 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表 17：SITC 分行业出口增速贡献度 pp 前三季度出口增速贡献度 2 1 0-1 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表 18：SITC 机械设备出口增速 % 今年前三季度 2019 年 25 20 15 10 5 0-5-10-15 资料来源：Wind、野村东方国际证券 需求格局变化：居民消费转线上，企业办公数字化 今年 1-10 月社会消费品零售总额的累计同比增速为-5.9%，但网上商品和服务零售额累计同比增速实现了 10.9%的正增长。疫情期间受防疫工作的影 响，居民网上消费额大幅攀升，网购、新零售买菜和拼团等新消费模式快速扩张。疫情结束后，虽然部分居民可能会回归传统的消费模式，但上述新消费模式仍将有大量消费者留存。
此外，在上半年社交隔离政策的影响下，部分行业启动大范围且长时间的远程办公，实际节约了公司运营成本，居家办公软件也在疫情期间得以普及。即使疫情结束，远程办公的中长期渗透率也将得到很大的提高。相关的软件和计算机行业有望获得更好的成长性。
此外，具备品牌溢价的消费行业企业也有望受到消费者更多的追捧并实现更高的市占率，从而获得超过行业水平的成长性。例如，电商和白酒等行业均在疫情期间出现了行业集中度的进一步提升。
进口金额 : 人民币 : 累计同比
图表 19：电商龙头市占率提升 图表 20：高端白酒销售收入占比提升 万亿元 网上商品和服务零售额收入 Top3电商收入 12 10 8 6 4 2 % % 高端白酒销售占比（茅台 + 五粮液 + 泸州老窖）12 17 16 10 15 8 14 6 13 4 12 11 2 0 2016 2017 2018 2019 10 2020Q3 0 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 资料来源：Wind、野村东方国际证券 资料来源：Wind、野村东方国际证券 “后疫情”时期新经济行业领袖有望实现更快增长 若将 A 股上市公司视作中国各行业的龙头，将申万 12 个工业行业和可对照工业企业的营收增速进行比较，除...
