目录 一、疫情、宏观基本面及政策（问题 1-16）..............................................................................................................5 问题 1：欧美疫情再度爆发，尤其是欧洲疫情远远比第一轮要严重，不少欧洲中小型国家的疫情死亡率也 远高于第一轮。欧洲几个大国，如德国、法国、西班牙等被迫重新采取更加严格的封锁措施，严格程度直逼第一轮封锁。您认为欧洲后续的疫情会如何演变？........................................................................................5 问题 2：美国疫情 10 月份以来再度反弹，每日确诊人数再创新高，是今年第三轮疫情高峰，欧洲近期也加速恶化，亚非拉等新兴市场国家的新增确诊人数出现分化，部分继续恶化，部分有好转。全球来看，新增确诊人数仍未跨过拐点。如果以全球官方公布的每日新增确诊人数出现相对明显且持续的下降作为全球疫情的拐点确认，您认为全球疫情的拐点可能出现在什么时间？........................................................................5 问题 3：您认为年末或者明年疫苗出来后，明年全球疫情能多大程度上缓解？.............................................6 问题 4、您认为明年日本奥运会是否可以成功举办？........................................................................................6 问题 5：您认为谁可能当选美国下一任总统？....................................................................................................7 问题 6：您认为谁当选美国总统可能对风险资产更有利？................................................................................7 问题 7：美国大选前，美国第二轮财政刺激迟迟出不来，市场预期大选后该刺激政策会落地，您认为第二轮财政刺激可能是什么情况？...............................................................................................................................8 问题 8：您认为美国大选后，美国股市是否会重新进入上涨趋势？.................................................................8 问题 9：美元指数今年总体是走弱，但 8 月份以来，美元指数在 92-94 区间震荡，并没明显上下突破。美元走弱的一些逻辑仍在，但美国基本面好于欧洲，美国还有第二轮财政刺激，美国国债和欧洲国债利差开始拉开等因素也一定程度上支撑美元，使得美元指数也难持续走弱。您估计未来几个月美元指数如何走？....................................................................................................................................................................9 问题 10：今年美国货币和财政政策的刺激力度在全球领先，美国的 M2 等也明显上升，因此美国在消费需求回升较快的情况下，近几个月 CPI 呈现一定上升态势。您认为明年美国通胀会是否会起来以及明年美国中长期国债收益率是否会起来？.........................................................................................................................10 问题 11：
7-8 月份以来地产调控趋严，包括监管严控开发商的杠杆和降温房贷投放，调控效果在 9 月份 有一定体现，包括开发商拿地更为谨慎，销售增速较 8 月份回落等，但地产数据总体仍维持在高位，回落 还不是很明显。您认为接下来 1-2 个季度，地产行业如何变化？..................................................................11 问题 12、今年中国出口显著好于预期，全球最强。除了因为防疫物资出口的带动以外，还有海外消费需求回升以及海外生产能力受限而将一部分市场份额转移到中国的原因。明年全球需求可能还会因为疫情控制回升，但如果海外生产也回升，海外供需缺口也可能是缩小的。如何看待明年中国出口？......................11 问题 13：明年 GDP 在低基数影响下，同比增速会比较高，全年 GDP 增速估计可能有 8-9%的水平，呈现前高后低的走势。但环比走势来看，市场存在一定的分歧。您认为明年 GDP 环比如何变动？................12 问题 14、央行货币政策今年二季度有所放松，但二季度末以来又重新收紧，目前货币市场和债券收益率都已经全面高于年初。您认为明年货币政策是否会放松？..................................................................................12 问题 15：中美 10 年期国债利差目前大约在 240-250bp，处于近二十年的最高位。您认为明年中美 10 年期国债利差是否会压缩？.....................................................................................................................................13 问题 16：债券收益率从 5 月份开始，已经连续回升了 6 个月。目前收益率尚未看到很强的趋势回落的特征。
您认为债券的收益率高点或者最佳买点会在何时呈现？..................................................................................13 二、海内外市场债市走势（问题 17-20）..................................................................................................................15 问题 17：您预期美国 10 年期国债收益率未来 3 个月会到多少？（目前美国 10 年国债收益率在 0.77%附近，3 月份最低到过 0.35%。）.............................................................................................................................15 问题 18：您预计中国 10 年期国债收益率未来 3 个月会到多少？（目前 10 年国债收益率在 3.1%-3.2%。此前最低水平到过略低于 2.5%水平。）.............................................................................................................15 问题 19：您预计中国 10 年期国开债收益率未来 3 个月会到多少？（目前 10 年国开收益率在 3.6%-3.7%，此前最低到过 2.8%，本期和上期调查时市场收益率点位接近）....................................................................15 问题 20：临近年末，A 股近期呈现震荡，成交量也明显缩小，您认为未来 3 个月，股市怎么走？.........16 三、信用债、转债投资策略（问题 21-24）..............................................................................................................18 问题 21：转债新规的征求意见稿，您印象最深的是什么？............................................................................18 问题 22：近期债券收益率和信用利差仍以小幅波动为主按照中债估值，除高等级 5 年期中票信用利差处于历史中位数附近以外，其余评级和期限品种基本处于历史五分之一分位数，其中中低评级短融和 3 年期中 票处于历史十分之一分位数以下，您如何看未来三个月信用利差走势？......................................................18 问题 23：从今年到目前违约情况来看，新增债券违约发行人个数简单年化之后仍低于去年同期，但近期违约风险又有抬头，尤其是华晨违约、沈阳公用破产重整、紫光永续债延期等事件引发市场广泛关注，市场对敏感地区和边缘化的弱国企的信用风险担忧有所上升。针对今年信用风险问题，您及所在机构的看法是？..................................................................................................................................................................19 问题 24：明年是资管新规过渡期最后一年，理财的规模和资产配置变化对信用债投资有着重大影响。从目
前来看，理财规模仍然较为稳定，但明年仍有一定不确定性。您及所在机构对明年理财的看法是？（可多选）........................................................................................................................................................................19 四、资产配置和投资策略（问题 25-28）..................................................................................................................21 问题 25：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？............................................................21 问题 26：小伙伴认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）.................................................21 问题 27：今年市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）.................................................................................................................................................................22 问题 28：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？....................................................................................23 图表 图 1 ：您认为欧洲后续的疫情会如何演变？..........................................................................................................................5 图 2 ：您认为全球疫情的拐点可能出现在什么时间？ 左：
10 月调查 右：
9 月调查.......................................................6 图 3 ：您认为年末或者明年疫苗出来后，明年全球疫情能多大程度上缓解？...................................................................6 图 4 ：您认为明年日本奥运会是否可以成功举办？..............................................................................................................7 图 5 ：您认为谁可能当选美国下一任总统？..........................................................................................................................7 图 6 ：您认为谁当选美国总统可能对风险资产更有利？......................................................................................................8 图 7 ：您认为第二轮财政刺激可能是什么情况？..................................................................................................................8 图 8 ：您认为美国大选后，美国股市是否会重新进入上涨趋势？.......................................................................................9 图 9 ：历次大选前后的股票表现.............................................................................................................................................9 图 10 ：您估计未来几个月美元指数如何走？（本期，上图）；您估计下半年美元指数如何走？（上期，下图）......10 图 11 ：您认为明年美国通胀会是否会起来以及明年美国中长期国债收益率是否会起来？...........................................10 图 12 ：您认为接下来 1-2 个季度，地产行业如何变化？..................................................................................................11 图 13: 如何看待明年中国出口？..........................................................................................................................................11 图 14 ：您认为明年 GDP 环比如何变动？...........................................................................................................................12 图 15: 您认为明年货币政策是否会放松？..........................................................................................................................12 图 16 ：您认为明年中美 10 年期国债利差是否会压缩？....................................................................................................13 图 17: 您认为债券的收益率高点或者最佳买点会在何时呈现？.......................................................................................13 图 18: 债券收益率拐点的出现早于名义 GDP 拐点............................................................................................................14 图 19: 您预期 2020 年美国 10 年期国债收益率未来 3 个月会到多少？（本期 VS 上期）...........................................15 图 20: 投资者对未来三个月 10 年期国债点位的看法（上）；投资者对未来三个月 10 年期国开债点位的看法（下）....................................................................................................................................................................16 图 21 ：您认为未来 3 个月股市怎么走？.............................................................................................................................16 图 22 ：转债新规的征求意见稿，您印象最深的是什么？..................................................................................................18 图 23: 如何看未来三个月信用利差走势？..........................................................................................................................19 图 24: 您对于四季度信用风险看法是？................................................................................................................................19 图 25: 您及所在机构对明年理财的看法是？.........................................................................................................................20 图 26: 未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？...................................................................................21 图 27: 投资者认为未来几个月债市面临的主要风险...........................................................................................................22 图 28: 投资者目前理财资金投向..........................................................................................................................................22 图 29: 未来三个月，您最看好的大类资产是什么...............................................................................................................23
一、疫情、宏观基本面及政策（问题 1-16）问题 1：欧美疫情再度爆发，尤其是欧洲疫情远远比第一轮要严重，不少欧洲中小型国家的疫情死亡率也远高于第一轮。欧洲几个大国，如德国、法国、西班牙等被迫重新采取更加严格的封锁措施，严格程度直逼第一轮封锁。您认为欧洲后续的疫情会如何演变？ 从调查结果来看，66% 的投资者认为欧洲后续疫情形势仍存在不确定性。其中，50% 的投资者认为欧洲后续疫情形势取决于政府采取的限制措施是否足够严格，16% 的投资者认为后续形势取决于疫苗问世时间和疫苗效果。
18% 的投资者认为进入冬季后，欧洲疫情还会继续恶化。但也有 16% 的投资者认为随着欧洲各国政府近期重新加强防疫措施，欧洲疫情会开始好转。
此前欧洲各国政府出于再次封锁可能进一步损害经济的担忧，未在疫情反弹初期立刻采取严格的措施，但进入 10 月后，欧洲新增确诊近乎井喷式增长，各国不得不重新出台大规模封锁措施。
10 月 28 日，法国宣布将再次实施全国性封锁至 12 月 1 日，封锁期间酒吧和餐厅、非必要的零售商将停业，边境将关闭，但学校继续开放。同天，德国宣布酒吧和餐厅将停止营业；仅允许两家人之间的聚会。在此之前，英国政府也已宣布将新冠风险分为三级，并将伦敦和利物浦地区列入最高警戒级别。不过根据各国领导人的表态，其仍在尽力避免“过度”封锁，马克龙表示经济不可以停止，也不能崩溃 1 ；默克尔也表示希望（在应对疫情的同时）尽力确保经济的完好无损 2。因此我们认为，重新实施封锁措施后，欧洲的疫情扩散预计将较封锁之前放缓，但仍难以完全改善。
图 1 ：您认为欧洲后续的疫情会如何演变？ 随着欧洲各国政府近期开始重新增强防疫措施，预计 1-2个月后欧洲疫情会开始好转 还会继续恶化，因为冬季节使得病毒存活能力更强且民众室内聚集时间更长，从而更容易引发传染 取决于政府采取的限制措施是否足够严格，如果措施严格得控制得当应该可以控制，否则可能会继续扩散 疫情防控可能还是要取决于疫苗什么时候能出来以及 效果如何 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）问题 2：美国疫情 10 月份以来再度反弹，每日确诊人数再创新高，是今年第三轮疫情高峰，欧洲近期也加速恶化，亚非拉等新兴市场国家的新增确诊人数出现分化，部分继续恶化，部分有好转。全球来看，新增确诊人数仍未跨过拐点。如果以全球官方公布的每日新增确诊人数出现相对明显且持续的下降作为全球疫情的拐点确认，您认为全球疫情的拐点可能出现在什么时间？ 本期投资者对于全球疫情拐点的判断较上期再次向后推移。大部分（75%）的投资者仍然认为疫情拐点将会于明年上半年出现，但与上期调查相比，认为疫情将在明年二季度出现拐点的投资者上升至最多（39%），认为疫情将在明年一季度出现拐点的投资者由上期的 44% 下降至 36%，认为疫情将在明年后半年及以后出现拐点的投资者由上期的 13%上升至 19%，而认为疫情将在年内出现拐点的投资者仅余 6%。整体来看，目前欧美疫情的进一步恶化令投资者对疫情形势更加悲观。
1 资料来源：https://wallstreetcn.com/livenews/1842082 2 资料来源：https://wallstreetcn.com/livenews/1842040 16% 16% 18% 50%
图 2 ：您认为全球疫情的拐点可能出现在什么时间？ 左：
10 月调查 右：
9 月调查 6% 今年四季度明年一季度明年二季度明年三季度 2% 5% 10月 11月 12月 明年一季度 明年二季度 明年四季度或者之后 明年下半年或者之后 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）问题 3：您认为年末或者明年疫苗出来后，明年全球疫情能多大程度上缓解？ 从调查结果来看，超过半数（58%）的投资者认为明年疫苗对缓解全球疫情的效果有限。其中，42% 的投资者认为疫苗大规模量产并且接种有难度，因此疫苗能够发挥的效果有限，疫情仍会继续反复，难以出现全球范围内的持续好转； 16% 的投资者认为靠谱且能够被全球各国广泛接受的疫苗仍难以产生，因此疫苗的缓解作用有限，还是只能靠隔离和封锁等传统方式。另有 32% 的投资者认为疫苗问世后，疫情到明年下半年能够控制在较低的程度，类似于今年 5-6 月份的情况。仅有 10% 的投资者认为疫苗问世后，新冠疫情会在明年年末从全球基本消散。
根据世卫组织 10 月 19 日发布的最新《 COVID-19 候选疫苗景观草案》，目前全球已至少有 198 种候选疫苗，其中 44 种处于临床试验阶段，较一月前增加了 14 种，其中 10 种开始临床Ⅲ期试验，有 4 中来自中国。但由于各国对疫苗的监管要求不同，即使我国率先研发出疫苗，其他国家特别是目前疫情持续恶化的欧美国家也未必能够大量购买接种。而我国本身疫情控制较好，因此单凭我国疫苗的顺利研发无法扭转全球疫情形势。而从其他国家的疫苗研发进度来看，多家药企巨头均因试验者出现不良反应而暂停过疫苗研发，目前虽然都重新恢复试验，但距离研发成功可能需要更久的时间。当地时间 10 月 28 日，美国国家过敏症和传染病研究所所长福奇也表示，新冠疫苗最早要到 明年 1 月才能就绪。因此，目前来看，疫苗问世、量产接种都仍需时日，暂无法有效缓解疫情。
图 3 ：您认为年末或者明年疫苗出来后，明年全球疫情能多大程度上缓解？ 到明年年末，新冠疫情基本在全球消散 疫情到明年下半年能控制在较低的程度，类似于今年 5-6 月份的全球的情况 疫苗大规模量产并且接种还是有难度，明年疫苗可以发挥的效果有限，疫情可能还是类似今年，反反复复，难出现全球范围持续的病例下降 靠谱且被全球各国都相对接受的疫苗还是难以产生，明年疫苗对疫情的 缓解作用很有限，还是只能靠隔离和封锁等传统方式 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）问题 4、您认为明年日本奥运会是否可以成功举办？ 一半的投资者认为日本奥运会能够举办，但奥运会参与者以运动员为主；四分之一认为会延期，四分之一认为会取消。由于国际疫情常态化和一波比一波规模更大，奥运会确实难以照常召开。日本疫情尚未完全得到控制，新增确诊仍维持在不低的水平。日本疫情于 6 月下旬开始反弹，日均新增确诊在 7 月底-8 月底反弹高峰期超过 1200 例，8 月中旬后明显回落，但与第一轮疫情相比仍在相对高位波动。疫情未出现扩散的情况下，日本政府已经在考虑对外国游客入境实施解禁以配合明年举行的东京奥运会。日本目前的防控措施如何？以 ANA 航空公司的最新入境日本规定为例：美国、欧洲大部分国民都处在拒绝入境的列表里，只有中国等少数疫情控制的国家国民可以入境。在这样严格的防疫措施下，如果日本国内疫情在春季控制住，奥运会才有可能如期举行；否则很可能奥运会取消或延期（考虑到日本对奥运会大量的前期投资，延期可能性更大）。
7% 36% 39% 12% 13% 8% 28% 44% 16% 10% 32% 42%
图 4 ：您认为明年日本奥运会是否可以成功举办？ 基本正常举办，与往届奥运会没有太大差异，运动员和观众 都正常参加 能举办，但可能仅限于运动员参加，疫情考虑下，观众只能有限度参加或者没有现场观众 夏天的时候举办难度较大，可能会考虑再度向后延期 举办难度大，可能会取消 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）问题 5：您认为谁可能当选美国下一任总统？ 与上期相比，我们的调查结果发生了逆转，更靠向美国民调的结果，认为拜登获选的概率大幅提高。赌博网站 Betfair 显示，拜登的赌注是 1.4 英镑，而特朗普是 2.88 英镑，赌注反映拜登的胜率比较大。在重要的摇摆州，拜登当选的 概率也大幅提高。但今年的形势面临诸多不确定性，在 11 月 3 日之后，如果特朗普对选举流程提出质疑，选举结果将依然无法见分晓。特朗普一直坚持邮寄选票会造假，他的支持者会到现场投票、为其赢得胜局，这一次他会逆风翻盘吗？ 1969 年，共和党候选人尼克松通过发表一篇名为《沉默的大多数》的演讲，被美国“沉默的大多数”送进了白宫。美国当年投票选民有 6305 万，尼克松比他的民主党对手多得了 51 万多张票，获胜的幅度为仅 0.7%，其实算不上 “沉默的大多数”。
2020 年这一次，有很多“沉默的大多数”，比如中低收入阶层，他们曾经是特朗普政策的受益者，现在却饱受疫情的折磨，未必还会继续支持特朗普。
图 5 ：您认为谁可能当选美国下一任总统？ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）问题 6：您认为谁当选美国总统可能对风险资产更有利？ 这一项调查结果较上期同样发生了逆转，相比上期多数投资者（63%）认为特朗普当选对风险资产更有利，这期已经缩减到了 43%，而认为拜登有利的投资者已经比上期翻倍到 50%。虽然特朗普施政的整体基调是放松金融监管、减税、扩大赤字同时配合以宽松的货币政策，这些政策组合对风险资产比较有利，但在三次总统辩论后，市场认识到了拜登也不是风险资产的“洪水猛兽”。首先，是财政刺激的力度。虽然拜登及民主党主张对高收入人群加税、并上调企业所得税（从 21% 上调至 28%），但其也主张更多的经济救助，以及更多的长期政府支出。因而我们认为，如果民主党“横扫”，美国 2021 年财政刺激的退出可能相对更缓和。其次，是中美关系走向。从特朗普竞选纲领看，若其连任，将继续推动“美国优先”、推动制造业从中国撤离、对贸易伙伴采用关税威胁等政策。这种情形下，美国即使出台财政刺激政策，可能受益主要是美国，而中国以及全球其他地区则将受到关税、贸易冲突等政策的负面影响，从而全球进入类似 2018 年“美国一枝独秀”、美元走强而新兴市场货币承压的模式。而从拜登竞选主张看，如果其当选总统，虽然中美关系未必能回到从前，但其更强调全球互利共赢、更加传统、建制派的政治主张，可能令中美关系存在更大回旋余地，也令美国复苏利好能够与全球分享，从而令明年“全球复苏共振”、美元走弱（不 拜登 55% 28% 特朗普 43% 72% 意外事件，谁也没当上 2% 0% 本期 上期 6% 23% 48% 23%
排除美元先短暂冲高一段的可能）、新兴市场资产受益的概率更大。当然，由于特朗普对美联储的态度比较强硬，所以可能会延续鸽派的时间。所以会呈现美国经济偏弱，同时货币刺激比较强的状态。
图 6 ：您认为谁当选美国总统可能对风险资产更有利？ 拜登 21% 50% 特朗普 43% 63% 看不清 7% 16% 本期 上期 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）问题 7：美国大选前，美国第二轮财政刺激迟迟出不来，市场预期大选后该刺激政策会落地，您认为第二轮财政刺激可能是什么情况？ 从调查结果来看，投资者对美国财政刺激的预期分歧较大，31% 认为拜登当选，但民主党没有同时控制参众两院，刺激力度仍受制约，可能在 2 万亿美元左右，对刺激规模实际取了一个两党中间点的预测。民主党当前主张要尽快 通过 2.2 万亿美元的财政救助案，而共和党同意的规模仅为 1.8 万亿美元，且这还是经历过多次上调后的数字。长期支出方面，民主党主张在基建、环保新能源等方面加大政府支出力度，且这些支出可能在时间点上偏向于提前。而相反，如果是分裂国会，无论是哪个党派掌握白宫，均可能令后续财政救助难以推出，从而导致财政退出较快，进入“财政悬崖”模式。可以参考的历史经验是 2011~2013 年时期，美国两党财政上的政治争斗，导致出现两次“债务上限危机”，财政紧缩对增长造成较大拖累。大类资产可能会在 11 月对这些预期进行反复的博弈，波动性增加。
图 7 ：您认为第二轮财政刺激可能是什么情况？ 拜登当选且民主党控制参众两院，第二轮财政刺激规模比较 大，可能在 2.5 万亿美元或以上 拜登当选，但民主党没有同时控制参众两院，刺激力度仍受制约，可能在 2 万亿左右 特朗普当选，但共和党也没有控制参众两院，刺激力度略偏 弱，在 1.5-2 万亿 无论是拜登还是特朗普当选，两党都拒不合作，造成财政刺激迟迟不能达成或者最终草率的达成一个妥协但力度不高的协议 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）问题 8：您认为美国大选后，美国股市是否会重新进入上涨趋势？ 从调查结果看，43% 的人认为不涨也难跌； 25% 的人认为会上涨，28% 的人认为还会下跌，总体比较平均。短期看，美股可能会开启上涨：美国大选结束后的 11-12 月，一般都有不确定到确定、情绪 rally、风险偏好抬升的过程。从统计的历次大选前后的股票表现看，11-12 月的大选年的股票表现都会强于非大选年。往明年看，虽然大选不确定性消除，但美国两党可能仍是难以合作，分裂国会仍会造成刺激政策通过较为困难。
24% 23% 22% 31%
图 8 ：您认为美国大选后，美国股市是否会重新进入上涨趋势？ 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）图 9 ：历次大选前后的股票表现 1960 年以来标普 500 指数各月表现 大选年份平均 非大选年平均 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%-0.5%-1.0% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 资料来源：
Wind，中金公司研究 问题 9：美元指数今年总体是走弱，但 8 月份以来，美元指数在 92-94 区间震荡，并没明显上下突破。美元走弱的一些逻辑仍在，但美国基本面好于欧洲，美国还有第二轮财政刺激，美国国债和欧洲国债利差开始拉开等因素也一定程度上支撑美元，使得美元指数也难持续走弱。您估计未来几个月美元指数如何走？ 关于未来几个月美元指数的走势，投资者的判断与上期接近。多数投资者认为美元美元指数可能区间宽幅震荡，以及不太可能持续反弹，到 95 左右可能会重新开始走弱。具体来看，34% 的投资者认为美元指数可能在 93-97 区间宽 幅震荡，该占比与上期接近； 33% 的投资者认为美元不太可能持续反弹，到 95 左右可能会重新开始走弱，这部分投资者认为美元有望接近前低或者创新低，该占比较上期的 39% 小幅下降；此外有 13% 认为美元指数还会趋势性走弱，可能下探到 92 以下甚至 90 以下。仅有 11% 的投资者对美元走势较为乐观，认为美元可能进一步反弹至 95-98 区间；此外有 9% 的投资者表示看不清，很多因素在动态变化。
短期来看，目前欧美政策都进入了空窗期，相对欧元来说，以下因素可能推动美元短期走强：一方面近期欧洲疫情明显加剧，比今年 3-4 月更为严重，各国正在逐步增加更多封锁措施，美国疫情也进入第三波，但美国的封锁措施相对弱于欧洲。此外美国经济复苏确定性强于欧洲，近期美国消费、就业、制造业订单等数据均好于预期，10 月 PMI 保持强劲，三季度实际 GDP 也高于预期；利差方面，美德利差持续走扩，8 月初美德 10 年国债利差为 110bp，而截至 10 月 30 日美德利差已上升至 148bp，而这个区间欧元兑美元仅小幅贬值。此外美国大选期间有诸多不确定性，会使得全球金融市场风险偏好下降，也可能助推美元升值。
大选冲刺阶段
图 10 ：您估计未来几个月美元指数如何走？（本期，上图）；您估计下半年美元指数如何走？（上期，下图）美元可能进一步反弹，回升到 95-98 区间 美元不太可能持续反弹，到 95 左右可能会重新开始走弱，有望接近前低或者创新低 美元指数可能区间宽幅震荡，在 93-97 之间 美元指数还会趋势性走弱，可能下探到 92 以下甚 至 90 以下 看不清，很多因素在动态变化 33% 9% 美元可能进一步反弹，回升到 95-98 区间 19% 美元不太可能持续反弹，到 95 左右可能会重新开始走弱，有望接近前低或者创新低 美元指数可能区间宽幅震荡，在 93-97 之间 39% 看不清，很多因素在动态变化 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，上期问卷于 2020.9.25 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）问题 10：今年美国货币和财政政策的刺激力度在全球领先，美国的 M2 等也明显上升，因此美国在消费需求回升较快的情况下，近几个月 CPI 呈现一定上升态势。您认为明年美国通胀会是否会起来以及明年美国中长期国债收益率是否会起来？ 从调查结果来看，超过四成投资者认为明年美国通胀和中长期国债收益率会有所上升，39% 的投资者认为美国通胀会上升，但美联储仍保持宽松货币政策，会压制美国中长期国债收益率上升。另有 18% 投资者持相反观点，认为美国通胀不会明显上升，但财政刺激导致国债发行增加以及 QE 缩量可能推动长期美债收益率上升。总体来看，大多数投资者对明年美国通胀上升的观点分歧不大，分歧主要集中在明年中长期美债收益率是否会上升。
此次疫情之后，美国通过财政和货币政策释放了大量流动性，美国的 M2-GDP 大幅提升，并且美联储的通胀目标发生了变化，采取“平均通胀目标制”，意味着对于通胀的容忍程度加大，这导致市场对于明年美国通胀中枢的看法有所上调。美联储最近的发言表明未来 1-2 年内美联储大概率不会加息，但也没有证据表明美联储会进一步降息，目前美国联邦基金利率已经接近 0，由于美联储已经多次表示负利率不是适合美国的政策，美国进一步降息的可能性可能不大，并且美国经济数据已经较此前明显改善，进一步宽松的货币政策必要性降低。在这种情况下，美国国债收益率也可能跟随美国通胀上升。
图 11 ：您认为明年美国通胀会是否会起来以及明年美国中长期国债收益率是否会起来？ 美国通胀和美国中长期国债收益率都会明显上 升 美国通胀和美国中长期国债收益率都会小幅上 升 美国通胀会上升，但美联储仍保持宽松货币政 策，会压制美国中长期国债收益率的上升 美国通胀不会很明显上升，但财政刺激导致国债发行增加以及 QE 量缩小可能推动美国长期国债收益率上升 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）9% 11% 13% 33% 34% 12% 18% 31% 39%
问题 11：7-8 月份以来地产调控趋严，包括监管严控开发商的杠杆和降温房贷投放，调控效果在 9 月份有一定体现，包括开发商拿地更为谨慎，销售增速较 8 月份回落等，但地产数据总体仍维持在高位，回落还不是很明显。您认为 接下来 1-2 个季度，地产行业如何变化？ 相比于上期调查，更多投资者认为开发商有各种应对策略，冲击不会很大，因此地产销售和投资应该会保持平稳，不会大起大落，但认为地产调控趋只会推动开发商加快盖房和预售，1-2 个季度内地产销售和投资增速会保持高位，明年二季度可能才会有一定的放缓的投资者占比下滑。另外表示看不清的投资者占比也提升.整体来看，投资者对于地产行业的看法分歧较上期加大。由于房地产销售年中以来改善势头较猛，土地市场持续火热，为遏制房价过快上涨，坚持“房住不炒”，自 8 月以来房地产融资和销售方面的调控全面升级，9 月地产高频数据也开始出现放缓的迹象，地产的土地出让和新开工增速已经开始回落。销售端方面，随着年末几个月的信贷额度相对受到调控，以及房贷占比过高后需要重新控制其增速和增量，后续的房贷投放可能会放缓，从而开始抑制房地产的销售。四季度到明年来看，地产销售逐步走弱，而地产竣工继续上升，地产库存可能会上的较快，抑制后续开发商的开发意愿。因此整体来看，接下来 1-2 各季度，地产行业景气度大概率是回落的。
图 12 ：您认为接下来 1-2 个季度，地产行业如何变化？ 调控趋严只会推动开发商加快盖房和预售，1-2个季度内地产销售和投资增速会保持高位，明年二季度后才会有一定的放缓 开发商有各种应对策略，冲击不会很大，因此地产销售和投资应 该会保持平稳，不会大起大落 房地产销售和房地产投资都会高位回落，从而拖累未来1-2个季度的经济增速 看不清，取决于后续政策力度和互相之间的博弈 0% 20% 40% 60% 80% 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）问题 12、今年中国出口显著好于预期，全球最强。除了因为防疫物资出口的带动以外，还有海外消费需求回升以及海外生产能力受限而将一部分市场份额转移到中国的原因。明年全球需求可能还会因为疫情控制回升，但如果海外生产也回升，海外供需缺口也可能是缩小的。如何看待明年中国出口？ 从调查结果来看，过半投资者认为对于明年出口正反因素都有，因此出口可能保持平稳，还有小幅正增长，但增速也不会很高。另有 27% 的投资者认为明年中国的出口份额会因为其他国家的生产能力恢复而下降，因此即使海外需求回升，出口可能也是回落的。仅有 12% 的投资者认为随着全球需求复苏，明年中国出口增速会比今年更强。今年中国出口回升的原因之一是由于海外国家的生产恢复慢于需求，我国疫情较其他国家更快得到控制，因此生产最先恢复，而欧美国家疫情反复，在新的封锁措施下，欧美国家生产恢复整体慢于需求，因此需要进口来弥补供需之间的缺口。但明年来看，中国出口仍面临不确定性，这是因为当海外国家产能恢复后，对于我国医疗防疫物资和其他生产和生活物资的进口需求可能会有所回落，我国出口可能会出现滞后下滑，目前防疫物资的出口其实已经开始放缓。此外，如果人民币继续升值，可能会对出口造成一定抑制。
图 13: 如何看待明年中国出口？ 全球需求复苏，明年中国出口增速会比今年更强 正反因素都有，明年出口可能保持平稳，还有小幅正增长，但增 速也不会很高 明年中国的出口份额会因为其他国家的产生能力的恢复而下降，因此即使海外需求回升，出口可能也是回落的看不清，取决于全球疫情和刺激政策 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）46% 59% 16% 23% 21% 21% 4% 10% 本期 上期 5% 12% 27% 56%
问题 13：明年 GDP 在低基数影响下，同比增速会比较高，全年 GDP 增速估计可能有 8-9%的水平，呈现前高后低的走势。但环比走势来看，市场存在一定的分歧。您认为明年 GDP 环比如何变动？ 从调查结果来看，投资者对于明年 GDP 环比情况的看法分歧较大。
38% 的投资者认为随着国内刺激政策逐步退出，包括货币条件也总体偏紧，考虑到明年财政赤字和信贷额度也会小于今年，我们预计明年 GDP 环比动能逐步走低。
35% 的投资者认为对于明年经济，既有支撑因素也有压制因素，因此我们预计 GDP 环比保持平稳，不强也不弱。另有 21% 的投资者认为随着全球疫情的逐步控制，全球经济共振复苏，中国明年 GDP 环比也逐季上升。
我们认为，明年 GDP 环比动能大概率是逐步走低的。第一，随着经济动能的回升，明年的赤字率可能回归正常水平，地方债供给量也将回落。财政政策力度可能不及今年，因此对经济的支撑效果也会减弱。第二，中国央行打击空转套利将导致票据、信用债和结构性存款等套利工具的增量放缓，对社融起到压制作用。明年全年新口径社融增速可能在 10% 左右，低于 2019 年最低增速。第三，地产调控全面升级，而财政对于基建的支撑力度也减弱，明年地产投资和基建投资可能都不会继续提升。第四，出口方面，随着明年海外国家生产逐渐恢复，对我国产品的进口需求可能也会减弱。综合来看，明年经济可能会在低基数的影响下出现同比增速走高的情况，但从环比来看，经济动能的回升大概率是走弱的。
图 14 ：您认为明年 GDP 环比如何变动？ 随着全球疫情的逐步控制，全球经济共振复苏，中国明年 GDP 环比也逐季上升 既有支撑经济的因素，也有压制经济的因素，预计 GDP 环比保持平 稳，不强也不弱 随着国内刺激政策逐步退出，包括货币条件也总体偏紧，考虑到明年财政赤字和信贷额度也会小于今年，预计明年 GDP 环比动能逐步走低 看不清，取决于后续政策力度和全球疫情变化 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）问题 14、央行货币政策今年二季度有所放松，但二季度末以来又重新收紧，目前货币市场和债券收益率都已经全面高于年初。您认为明年货币政策是否会放松？ 从调查结果来看，绝大多数投资者均认同明年货币政策不会重新收紧。首先占比最多的投资者（73%）认为货币政策的收紧已经到了一个临界点，继续收紧的可能性也不大，但可能也不会回到宽松态度，将保持平稳，动态小幅微调。看法占比第二高的选项（18%）是认为货币政策已经明显收紧，明年经济动能会再度回落，因此明年某个时间点，货币政策将重新放松。仅有非常少的投资者（7%）仍然持明年货币政策还会随着经济回升逐步收紧的看法。经过 10 月以来的货币市场利率继续不断抬升，目前的波动中枢已经抬升至 OMO 利率上方。债券市场利率也已经全面高于年初。从经济基本面的角度来看，明年经济基本面和通胀不太容易超越去年，因此合意的货币市场利率和债券市场利率中枢或不会高于 2019 年，从这个角度上来看，合意的流动性水平也可能较 2019 年更为宽松一些，也就意味着可能较当前不会继续收紧，可能会保持平衡或随着经济回落重新放松。因此，这个判断也成为了市场比较一致的预期。
图 15: 您认为明年货币政策是否会放松？ 随着全球经济的回升，明年货币政策还会逐步收紧 货币政策的收紧已经到了一个临界点，继续收紧的可能性也不大，但可能也 不会回到宽松态度，将保持平稳，动态小幅微调 货币政策在货币增速、实际利率和实际汇率层面都已经明显收紧，随着这种收紧的持续，明年经济动能会再度回落，因此明年某个时间点，货币政策将重新放松 看不清，走一步看一步 资料来源：调查问卷，中金公司研究（本期问卷于 2020.10.30 面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士）6% 21% 38% 35% 2% 7% 18% 73%
问题 15：中美 10 年期国债利差目前大约在 240-250bp，处于近二十年的最高位。您认为明年中美 10 年期国债利差是否会压缩？ 从调查结果来看，多数投资者认为明年中美 10 年期国债利差可能呈现区间震荡或者小幅压缩。具体来看，38% 的投资者认为明年中美利差不会压缩，但也不会扩大，可能呈现区间震荡； 27% 的投资者认为可能小幅压缩 10-30bp ； 25% 的投资者认为可能压缩 30bp 以上；仅有 10% 的投资者认为不会压缩，还会持续扩大。
鉴于中国国债收益率在 2020 年领先于全球先上升，并且中国的政策刺激开始减弱甚至撤出，因此我们认为中国的经济动能和债券收益率在 2021 年是有可能开始回落的。而美国需求回升和财政刺激力度较强，2021 年来看，美国国债收益率可能跟随美国通胀上升。这种情况下，可能出现类似于 2017-2018 年的情况，即 2017 年中国国债利率领...
