内容目录 1.疫苗进展顺利，全球迎来后疫情时代.............................................................................................6 2.政治经济格局演变 7 2.1.全球治理体系重塑，政治中心东移化..................................................................................7 2.2.中国抗疫复苏能力强于欧美，经济中心同步东移..............................................................9 2.3.后疫情时代，经济区域化发展进程将进一步提速..............................................................9 2.3.1.我国以积极开放的态度寻求贸易区域化合作............................................................9 2.3.2.如何看待区域化发展下的产业链转出问题？..........................................................12 3.流动性泛 滥 + 赤字率高企，美元走弱为长期大 概 率趋势.............................................................14 3.1.后疫情时代，美元预计将进一步走弱................................................................................14 3.2.弱美元背景下，全球权益资产及大宗商品表现占优........................................................16 3.2.1.权益资产：新兴市场和周期股占优..........................................................................17 3.2.2.大宗商品：“弱美元，强商品”...................................................................................19 3.2.3.人民币保持坚挺 20 4.贸易格局演变，中国巩固世界制造中心地位...............................................................................21 4.1.后疫情时代下，地产后周期、可选消费及高端制造业板块出口有望受益.....................22 4.2.前期疫情受益板块出口恐将回落........................................................................................25 5.后疫情时代，居民消费习惯发生改变...........................................................................................26 图表目录 图 1 ：研究框架及结论..........................................................................................................................5 图 2 ：疫情对各行业的影响..................................................................................................................5 图 3 ：处于三期试验阶段疫苗的价格、产能信息...............................................................................6 图 4 ：疫情期间，全球重要股指大幅下跌...........................................................................................6 图 5 ：疫情期间，布伦特原油期货价格暴跌.......................................................................................6 图 6 ：疫情期间，LME 铜、LME 铝期货价格大幅下跌.......................................................................7 图 7 ：疫情爆发，欧美失业率上升.......................................................................................................7 图 8 ：辉瑞疫苗宣布三期试验结果，提振全球重要股指表现...........................................................7 图 9 ：美国累计确诊人数远超其他国家...............................................................................................8 图 10 ：美国基尼指数已接近0.5，贫富差距大..................................................................................8 图 11 ：中美欧 G D P 同比增速对比......................................................................................................9 图 12 ：I M F 对世界主要经济体的 GDP 同比增速预测......................................................................9 图 13 ：
RC EP 谈判日程表..................................................................................................................10 图 14 ：
2019 年，世界主要自贸区 G D P 对比.................................................................................10 图 15 ：
2019 年，世界主要自贸区人口数量对比............................................................................10 图 16 ：
2019 年，中日间各行业贸易进出口情况（正值为中国贸易顺差，负值为贸易逆差）.12 图 17 ：
2019 年，中国与 RC EP 各国间贸易进出口（正值为中国贸易顺差，负值为贸易逆差）............................................................................................................................................12 图 18 ：中国在全球价值链中占据枢纽地位......................................................................................13 图 19 ：在信息和通信技术部门，中国同样在全球价值链中占据枢纽地位...................................13 图 20 ：研究逻辑及结论......................................................................................................................14 图 21 ：金融危机以来美国 C PI 大部分时间都小于 2%...........................................................14
图 22 ：
C PI 各周期移动平均...............................................................................................................14 图 23 ：美联储对通胀的预期到 2023 年以后才到达 2%.........................................................15 图 24 ：美联储对就业市场保持谨慎..................................................................................................15 图 25 ：通胀率与失业率关系呈平坦化-线性拟合.............................................................................15 图 26 ：通胀率与失业率关系呈平坦化-非线性拟合.........................................................................15 图 27 ：历史 QE 时期美元指数走势...................................................................................................15 图 28 ：美国联邦债务今年以来大幅增长，已近27 万亿美元........................................................16 图 29 ：美国经济不确定性指数处于高位..........................................................................................16 图 30 ：美国赤字率上升推动美元长期走弱......................................................................................16 图 31 ：第二次美元下跌周期大类资产表现（2001.6-2011.4）.....................................................17 图 32 ：弱美元有利于新兴市场表现..................................................................................................17 图 33 ：“弱美元”美股价值股表现优于成长股....................................................................................18 图 34 ：“弱美元”美股小盘股表现优于大盘股....................................................................................18 图 35 ：“弱美元”美股周期股表现较好................................................................................................18 图 36 ：“弱美元”美股周期股表现较好................................................................................................18 图 37 ：“弱美元”美股可选消费表现较差............................................................................................18 图 38 ：“弱美元”美股必需消费表现较好............................................................................................18 图 39 ：第二次美元下跌周期 S&P 500 各行业指数表现..................................................................19 图 40 ：周期性行业经营杠杆高于防御性行业..................................................................................19 图 41 ：美元指数与黄金走势..............................................................................................................19 图 42 ：美元指数与白银走势..............................................................................................................19 图 43 ：美元指数与铜走势..................................................................................................................19 图 44 ：美元指数与原油走势..............................................................................................................19 图 45 ：中美欧十年期国债收益率对比..............................................................................................20 图 46 ：中美欧季度 G D P 同比增速对比............................................................................................20 图 47 ：
2020 年世界主要经济体出口金额同比增速.........................................................................22 图 48 ：疫情期间，美国零售商品进口依赖度高..............................................................................22 图 49 ：疫情以来，美国房价不断上涨..............................................................................................23 图 50 ：疫情以来，欧洲房价不断上涨..............................................................................................23 图 51 ：家电、家具、玻璃制品出口金额同比增速..........................................................................23 图 52 ：疫情期间，我国服装、鞋帽、汽车行业出口受到较大冲击...............................................24 图 53 ：疫情期间，美国部分制造业出口受较大冲击......................................................................24 图 54 ：疫情期间，我国高端制造业出口维持正增长......................................................................24 图 55 ：疫情期间，日本部分制造业出口受较大冲击......................................................................25 图 56 ：疫情期间，德国部分制造业出口受较大冲击......................................................................25 图 57 ：疫情期间，我国防疫物资出口金额同比大幅增长..............................................................25 图 58 ：
“宅经济”“远程办公”“在线教育”相关行业出口金额同比增速.............................................26 图 59 ：自行车、摩托车出口金额同比增速......................................................................................26 图 60 ：疫情加速美国电商发展..........................................................................................................27 图 61 ：
2019 年，中国为多国在线跨境购物首选国.........................................................................27 表 1 ：特朗普政府频繁“退群”................................................................................................................8 表 2 ：疫情期间，中国对部分国家援助清单.......................................................................................9 表 3 ：
RC EP 框架下，日本与其他国家之间的关税减免安排.........................................................11
表 4 ：两轮美元指数下跌周期中全球重要指数表现（%）............................................................17 表 5 ：两轮美元指数下跌周期中各商品表现（%）........................................................................20 表 6 ：疫情期间，中、美、欧盟区货币政策及财政政策汇总........................................................21 表 7 ：美国已推行了四次疫情经济刺激计划....................................................................................23
12 月起，欧美地区将开始陆续接种新冠疫苗，标志着全球正式进入后疫情时代，各国经济有望迎来共振复苏。新冠疫情肆虐已近一年，对全球政治、经济、金融、贸易格局造成了不可逆转的影响，同时，居民生活和消费习惯相较疫情前也出现了较大变化。本篇报告从全球政治经济格局、美元走势、中国出口及居民生活方式四方面着手，为各位投资者呈现后疫情时代全球将面对的崭新格局。
图 1 ：研 究 框架 及 结 论 资料来源：
图 2 ：疫情对各 行 业 的影响 资料来源：
1.疫苗 进展 顺 利，全 球 迎来 后 疫情 时 代 12 月起，欧 美地 区 开始陆续接 种 新 冠 疫 苗。
11 月以来，美国辉瑞公司、美国药企 M oderna及英国药厂阿斯利康纷纷宣布，其研发的新冠疫苗三期试验结果显示防护率处于有效水平。尤其是阿斯利康和牛津大学合作研发的疫苗，保存温度只需 2-8 ℃，价格仅需 3 英镑，极可能实现大规模运输应用。目前，美国 F D A、英国 M HR A 等监管机构正在加紧对已提交紧急使用申请的新冠疫苗实行三期试验结果审查，英国 NH S 医院已被告知可于 12 月 2 日开始接种第一针辉瑞新冠疫苗，而美国 F D A 的审批结果也将于 12 月 10 日公布，美国最快有望在 12 月 11 日开始接种第一批新冠疫苗。美国卫生与公共服务部长亚历克斯〃阿扎尔表示，明 年 4 月之前，美国所有居民都将接种完毕。到 2020 年底，M oderna 预计将为美国提供约 2000 万剂疫苗，辉瑞及 B ioN T ech 将在全球范围提供约 5000 万剂疫苗； 2021 年，M oderna 表示有望为在全球提供 5 亿至 10 亿剂的新冠疫苗，辉瑞预计将生产 13 亿剂疫苗，而阿斯利康则 表示有 30 亿的产能。而我国目前也已有五款疫苗进入三期试验阶段，其中四款有望在年底上市。
11 月 25 日，国药集团副总经理表示，已向国家药监局提交了新冠疫苗上市申请（资料来源：新华财经）。
12 月 2 日，国务院副总理孙春兰在北京调研时表示：要做好大规模生产准备（资料来源：新华社）。
新 冠 疫 苗 的落地 将 使明 年 全球 疫 情出 现 明显 好 转，甚至逐渐消 退，后疫情时代脚步渐近。
图 3 ：处于三期 试 验 阶 段 疫 苗 的 价 格、产 能信息 资料来源：公司公告，人民日报，新浪网，观察者网，（截至 12 月 1 日）回顾疫情大爆发时代，多 国 实体经济、资产价格遭 受 了巨大冲击。
3-4 月海外疫情爆发，实体经济方面：原有的全球供应链体系受到扰动，居民消费开支大幅缩减，美国失业率达到历史高位，全球各经济体均出现不同程度的经济衰退；资产价格方面：石油等大宗商品价格出现暴跌，避险情绪升温导致美元发生流动性危机，美股在 3 月内更是发生了四次熔断，各国股指均出现大幅下跌。为此，各国政府纷纷通过释放流动性，采取财政刺激等手段应对疫情冲击。
图 4 ：疫情期间，全 球重 要 股 指 大 幅下跌 图 5 ：疫情期间，布 伦特 原 油期 货 价格 暴 跌 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 上证指数 标普 500 德国 D AX 100 80 60 40 20 0 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 资料来源：
Wind，（以 2020 年 1 月 1 日为基准）资料来源：
Wind，法国 C A C40 日经 225 韩国综指 期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶）
图 6 ：疫情期间，LME 铜、LME 铝期 货 价 格 大幅 下 跌 图 7 ：疫情爆发，欧 美失 业 率上升 美国:失业率:季调 欧元区:失业率:季调 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 资料来源：
Wind，资料来源：
Wind，海 外 疫情二度爆发，持续阻碍各经济体经济复苏进 程。
7 月以来，新冠疫情陆续在美国、日本、欧洲等地二度爆发。
9 月，欧美疫情再度失控，确诊率大幅飙升。根据美国最新疫情模型预测结果显示，美国疫情将于明年一月中旬才能达到峰值。欧洲方面，据不完全统计，包括法国、德国、英国、比利时、意大利、西班牙等 12 个欧洲国家陆续实施封锁令。疫情二度肆虐，居民出行受限，企业再度停工，欧美经济复苏进程受到严重阻碍。
疫 苗 落地标志后 疫 情时代来临。
新冠疫苗的成功落地将为遏制新冠疫情反复爆发带来希望，预期后期全球经济复苏进程得以提速，也大幅提振了近期欧美股市的表现。然而经历本次疫情后，世界的政治经济格局、贸易格局以及居民消费习惯都将出现了一些不可逆转的变化。同时，疫情期间，各国货币政策的宽松引起的流动性泛滥问题也需要进行长时间的消化。
图 8 ：辉 瑞 疫 苗 宣 布 三期 试 验结 果，提 振 全球 重 要 股 指 表现 上证综指 法国 C A C40 德国 D AX 30 韩国KOSPI 日经 225 标普 500 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 2020/11/6 2020/11/13 2020/11/20 2020/11/27 资料来源：
Wind，（以 2020 年 1 月 1 日为基期）2.政治 经济 格 局演变 2.1.全球治 理体系重塑，政治中心东 移 化 本次疫 情 反 映 了欧美应对全 球 性问题上的力不从 心，背 后 本质是其综合实力 的 相 对 衰弱。
新冠疫情冲击各国已长达近一年之久，且随着冬季到来，温度降低，欧美疫情再度爆发，感染人数及死亡人数大幅飙升。疫情的长时间持续已严重扰乱了各国经济复苏进程和社会运转体系，社会矛盾累积加剧，贫富分化更为明显，而疫情带来的副作用也需要更长的时间消化。作为全球霸主，美国在应对新冠疫情中的表现令世界大失所望。美国不但不能领导、协调或是援助世界各国应对这场全球性灾难，甚至无法独立控制住国内疫情，累计确诊人数远超世界其他国家。而欧盟方面，疫情危机下，成员国各自为政，多国医疗体系和供应链环节崩溃，LME 铜期货价格（左轴，美元）LME 铝期货价格（右轴，美元）%
经济受到严重的冲击，内部矛盾进一步加剧。欧美疲于应对此次新冠疫情的背后，本质为两大经济体综合实力的相对衰弱以及国际影响力的下滑。
图 9 ：美国累计 确 诊 人数 远 超其 他 国家 图 10 ：美国基尼指 数已 接近 0.5，贫 富差 距 大 16000000 14000000 12000000 10000000 8000000 6000000 4000000 2000000 0 德国 英国 意大利 美国 印度 0.50 0.49 0.48 0.47 0.46 0.45 0.44 0.43 0.42 0.41 0.40 美国:全部住户:收入基尼系数 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 1980-01 1987-01 1994-01 2001-01 2008-01 2015-01 资料来源：
Wind，资料来源：
Wind，此前，在 特朗普政府引领下，美国 “ 孤立主义 ” 情绪蔓延，透露出无意维护全球主导地 位 的倾 向。
美苏冷战结束后，“一超多强”的格局逐渐定型。过往，在“全球扩张主义”策略下，美国旨在充当“全球领导者”的角色，通过主导 WTO、北约等规则网络，鼓励更多的国家融入，进而掌控世界发展格局与秩序。同时，在恐怖主义肆虐、气候变暖等众多全球化问题上，美国也积极主导应对，强调自己的领导地位。然而，特朗普政府上台后，其推崇的“美国优先”策略使得“孤立主义”愈发严重。近年来，特朗普政府在贸易自由化、气候变暖及卫生安全等多个全球问题上多次“退群”，美国开始显现出放弃引领全球化进程和治理全球经济的意向。
表 1 ：特朗普政 府 频 繁 “ 退 群 ” 退出时 间 退出的组 织 / 协议 2017 年 认为碍于美政府“美国优先”政策，宣布正式退出《跨太平洋伙伴关系协定》(TPP)2017 年 因所谓“美国的移民政策必须始终由且仅由美国人决定”，宣布退出联合国《全球移民协议》 2018 年 宣布退出经联合国安理会核可的《关于伊朗核计划的全面协议》，并对伊朗实施经济制裁 2018 年 因所谓联合国人权理事会“无法有效保护人权”等，美国宣布退出联合国人权理事会 2018 年 宣布退出涉及国际法院管辖问题的《维也纳外交关系公约关于强制解决争端之任择议定书》 2019 年 为不受束缚地发展中短程导弹力量，美国宣布退出《中导条约》 2020 年 5 月 22 日 以所谓俄罗斯违反条约为借口，宣布启动退出《开放天空条约》步骤 2020 年 7 月 6 日 为本国抗疫不利寻找“替罪羊”，宣布退出世界卫生组织（WHO）2020 年 11 月 4 日 认为《巴黎协定》阻碍美国经济的发展，且全球气候变化为“伪命题”，正式退出《巴黎协定》 资料来源：中新网，欧盟内外承压，国际影响 力 有 所 下降。
外部，受金融危机冲击，欧盟多数国家经济一蹶不振；内部，发展不平衡、难民流动、债务危机等问题使得欧盟各国近年来在利益、价值观上的分歧愈发显著。特朗普政府上台后，欧盟内部民粹主义逐步抬头，法国、意大利、东欧等右翼势力话语权有所提升，多重危机暗流涌动。随着欧盟原有的治理体系受到内外部的压力和挑战，运转效率的降低导致了其国际影响力的下滑。而 2016 年的《欧盟全球战略》中，欧盟也对对外行动的指导方针进行了一定修正，旨在推行“有原则的务实主义”，将重点从推行自身多边民主模式逐步转移至维护欧盟自身利益、强调自身和周边安全上。
另一方面，中 国 则凭借 快 速的应对能力在本次疫情中进一步扩 大 了影响 力，全球政治中心东移化。
自 1 月新冠疫情在国内爆发以来，中国迅速采取封城、快速锁定确诊病人、快速追溯病人接触史以及对相关环境进行有效的消杀等措施，迅速控制住疫情并有效的应对了后续几波疫情的冲击。
3 月，中国便迎来疫情拐点，日均确诊人数保持在稳定的低水平上，中大型
中国:G D P:不变价:同比（%）欧元区:GDP:不变价:同比（%）美国:GDP:不变价:同比（%）企业复工复产率也达到了 80% 以上。而后，海外疫情爆发，中国在自身供应链恢复后，还积极为多国提供各类防疫物资，并派出志愿者前赴海外抗疫一线参与治疗，向世界传递中国抗疫经验，协助各国度过难关。截止至 10 月 20 日，中国已向 150 个国家和 7 个国际组织提 供抗击疫情援助，出口口罩 1790 多亿只，防护服 17.3 亿件，检测试剂盒 5.43 亿人份。密集出手援助多国的行为，向全球传递了中国对解决全球化问题的高度责任感和日益崛起的大国综合实力。
表 2 ：疫情期间，中 国对 部 分国 家 援助 清 单 国 家 援助简要 意大 利 派出抗疫专家组，捐赠医用口罩、医用防护服、医疗设备、医用手套等伊 朗 派出专家团队，捐赠口罩、核酸检测试剂盒等 巴基斯 坦 派出专家团队，捐赠核酸检测试剂盒、医用防护服、口罩、呼吸机等韩 国 捐赠医用口罩、防护服、消毒液等 日 本 捐赠核酸检测试剂盒、防护服、口罩等 塞尔维 亚 派出医疗专家团队，捐赠核酸检测试剂盒、口罩、呼吸机、防护服、护目镜等俄罗 斯 捐赠核酸检测试剂盒、医用口罩、防护服、外科手套、鞋套等医疗物资 资料来源：新浪网，2.2.中国抗 疫复苏能力强于欧 美，经济中心同步东移 中国经济率先复苏，占全球经济总量份额比重进一步提 升。
本次疫情期间，凭借着良好的抗疫表现，我国经济率先于全球实现复苏，单季 G D P 同比增速已于二季度开始转正，前三季度累计实现 0.7% 的同比增长。而欧美应对此次全球性安全卫生事件却显得力不从心，疫情持续侵扰下，经济复苏进程受阻。美国、欧盟第三季度的 G D P 同比增速仍为负值，且随着四季度确诊率的再度飙升和各国封城措施的实施，经济表现恐将继续回落。根据 I M F 预测，在全球的发达经济体和新兴经济体中，仅有中国能够在 2020 年实现 G D P 正增长，且大多数经济体直至 2021 年都无法恢复至 2019 年的水平。而根据世界银行的数据测算，预计 2020年中国 G D P 占全球的份额将提升 1.1 个百分点。中美在经济实力上的差距加速缩减，经济中心同步东移。
图 11 ：中美 欧 GDP 同比增 速 对 比 图 12 ：
IMF 对世 界 主要 经 济 体的 GDP 同比 增速 预 测 15 10 5 0-5-10 10.0% 5.0% 0.0%-5.0%-10.0% 资料来源：
Wind，IMF，资料来源：
IMF，2.3.后疫情 时代，经济区域化发展进程 将 进一步提速 2.3.1.我国以 积极开放的态度寻求贸易区域化合作 疫 情 扰乱全 球 供应链体系，加上全球治理体 系 出现一 定 撕 裂，未来双边、多边和区域性的投资与贸易协议或 将 加速涌现。
全球化趋势下，低成本策略优先，且伴随着物流体系日益发展和完备，产品生产分工愈发精细化，产业链链条加长，供应链网络也更为复杂。然而，疫情期间，物资、人员和资本等要素的跨国流动受到阻碍，严重扰乱了原有的全球化供应链体系，2020 E 2021 E 区 中国 日本 美国 欧元 全球2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E
也暴露了原有供应链单个环节过于集中的问题。
1-2 月，我国疫情大爆发，国内汽车产业链上游零部件企业的停产同时导致了海外整车供应商生产停摆。各国也逐步意识到，在面对全球化事件的冲击时，当前的全球供应链网络体系实则更易遭受全球化事件的冲击。目前世界主要分布着四大自由贸易区，分别为欧盟、U S CMA 框架下的北美自由贸易区、C PTPP 框架下的跨太平洋自由贸易区和 RC EP 框架下的东盟“ 10 + 5 ”自由贸易区，对应东亚、北美和西欧三个世界主要的产业基地。出于供应链安全性和稳定性方面的考虑，后疫情时代，产业链“区域化”将是趋势所在，发达国家在周边地区就近配臵产业链的可能性将进一步加大。
我国以积极开放的态度寻求贸易区域化合作。
历经 8 年、31 轮正式谈判后，11 月，我国与东盟十国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰共 15 个国家共同签署了 RC EP 协议（印度因“有重要问题尚未得到解决”于 2019 年退出谈判），旨在通过削减关税和非关税壁垒进一步促进贸易发展并充分发挥各国资源、产业链在国际生产网络中的独特优势。在 RC EP 框架下，中日韩三大经济体首次达成了自由贸易协定，这也有益于推动谈判多年但因多方面原因尚未达成一致的中日韩 FTA 的签订。而后，中国还在 APE C 上公开宣布，后续将积极考虑加入 C PTPP。而短期内，同样历经多年谈判的中欧投资协定也有望落地。在 11 月的第 34 轮中欧投资协定谈判中，双方已围绕文本和清单剩余问题展开了相应的谈判，并取得了积极进展。
图 13 ：
RCEP 谈判日程 表 资料来源：商务部，RC EP 打 造了规模最大的经济贸易体。
RC EP 自贸区覆盖人口约 23 亿、G D P 总和达 26 万亿美元，出口总额达 5.2 万亿美元，均约占世界 30% 的水平，为当前世界上覆盖人口数量最多、最具发展潜力的第一大经济贸易体。此外，RC EP 建立了高效的贸易机制。相比于“ 10 + 1 ”模式（东盟与 RC EP 框架下其余参与各国签订的双边贸易协定），“ 10 + 5 ”模式将更大的发挥整合优势，通过建立统一的经贸规则优化降低运营成本。疫情期间，RC EP 的签署无疑彰显了参与各国坚定全球化道路及多边体制的决心，也消除了一部分疫情之后各国贸易保护主义抬头的担忧。
图 14 ：
2019 年，世界主 要 自贸 区 GDP 对 比 图 15 ：
2019 年，世界主 要 自贸 区人 口 数量 对比 G D P(万亿美元)30 25 20 15 10 5 0 欧盟 USMCA RCEP CPTPP 人口(亿人)25 20 15 10 5 0 欧盟 USMCA RCEP CPTPP 资料来源：
World Bank，资料来源：
World Bank，RC EP 以消 除关 税 和非 关 税贸易 壁 垒、促 进 投资便 利 化和自 由 化、开 放 市场 为 重要目标。
RC EP 框架下，在货物贸易方面，各国将通过“协定生效立即降为零”、“过渡期降为零”(包括 10 年内降为零等)、“部分降税”以及少量“例外产品”四大类降税模式，使得最终零关税产品数目占比超过 90%。协议生效后，成员国将开启减让关税相关安排，柬埔寨、老挝和缅甸 30% 的货物，以及其他成员国 65% 的货物均将享有零关税待遇。在服务贸易方面，各个国家将至少开放 100 个领域的市场，柬埔寨、老挝和缅甸享有特殊待遇。在投资方面，RC EP 采用更高效的负面清单的方式进行投资准入谈判，成员国在协议生效后将提高投资总体开放水平。此外，RC EP 还将在不同领域不同程度地超越 WTO 规定的范畴，采用包括市场准入、国民待遇以及最惠国待遇等规则对不同分部门进行开放。
对我国而言，RC EP 协 定最大的增量 为 中日首次达成了双边关税减让安排。
中日韩是 RC EP框架下三个最大的经济体，三者均有较高的对外贸易依存度，分别和东盟签有自贸协定。多年来，中日韩 FTA 历经多轮谈判，但举步维艰，而中国与日本、日本与韩国之间也均缺乏相关的双边贸易协定。本次 RC EP 框架下，我国首次和日本达成了自由贸易协定。目前，我国与日本的贸易逆差主要来自于机电设备、汽车、化工产品以及光学及医疗仪器，而贸易顺差则来自于纺织服装、杂项制品（家具、玩具等）以及食品饮料。在新的协定框架下，中国将分阶段撤销约 90% 对日本工业制品设定的关税，其中，90% 的汽车零部件将在协定生效后立即享受零关税待遇。而日本则将对来自中国的大约五成农产品逐步撤销关税。
对我 国而言，中日双边关税减让安排的达成有益于进一步扩 大 国 内 消费并发挥纺服、家具、食品 等 出口强势行业的优势，但同时也为国内汽车、机电、化工、光学及医疗仪器等相关行业带来了不小挑战，将倒 逼 国内相关产 业 加速升级。
表 3 ：
RCEP 框架下，日本与其 他国 家 之间 的 关 税 减免 安 排 贸易流 向 品 类 现行关税 率 减免时间 日本出口至中国 汽油车专用发动机零件的一部分 3% 立即 其他发动机零件 2~8.4% 第 11 年或第 16 年 纯电动汽车马达的一部分 10%、12% 第 16 年或第 21 年 农用拖拉机 6% 立即 烤箱、微波炉 15% 第 11 年 日本酒 40% 第 21 年 酱油 12% 第 21 年 贝类 10% 第 11 年或第 21 年 韩国出口至日本 汽油车用橡胶轮胎 5%、8% 立即或第 10 年 汽车用电子类零部件、气囊 8% 第 10 年或第 15 年 烧酒 30% 第 20 年 其他 国家 出 口至 日 本 服装 4.4~13.4% 立即，第 16 年等 绍兴酒、米酒 每升 42.4 日元 第 21 年 资料来源：日经中文网，RCEP 涉及的工业、农产品的关税
图 16 ：
2019 年，中日间各行业 贸易 进 出口 情 况（正值 为 中国 贸 易顺 差，负 值 为 贸 易 逆 差）200 亿美元 150 100 50 0-50-100-150-200-250 资料来源：海关总署，RC EP 利好 我 国出口强势产业及国内领先技术领域 的 对外输 出。
RC EP 框架包含自然资源丰富的新西兰、澳大利亚，制造强国中国、日本、韩国，富有人口红利的东南亚国家越南、印尼等，以及人口庞大的消费市场。产业链上中下游环节的更紧密结合将降低最终品的生产成本，扩大各国出口强势产业的优势。
区 域 贸易便利化下，我国受益的行业包括机电设备、纺织服装、家具家居、消费电子 等 传 统 强势出口行 业，以及港口海运、航运等物流板 块。
此外，在跨境 电商、金融科 技、通信技 术 等领 先 领域，我国 也 有望进一步打 开 海外市 场。
图 17 ：
2019 年，中国 与 RCEP 各国间贸 易 进出 口（正值 为 中国 贸 易顺 差，负 值 为 贸 易 逆 差）-800-600-400-200 0 200 400 资料来源：
Wind，2.3.2.如何看 待区域化发展下的产业链转出问题？ 经济区域化进程或将提 速，但对于产业 链 转出问题无需太过悲观。
疫情使得各国反思供应链 配臵的问题，区域化进程的提速未免造成日后发达经济体加速将现有产业转移出中国的担忧。但我们认为，产业转移的考量是各因素之间的博弈，预计在较长一段时间内，中国仍将保持 全球“制造中心”的地位，全球范围内将形成“中国+”的生产链结构。
产业转 移 不会大规模发生。
国际产业转移需要考虑生产成本、地理区位、市场规模、产 亿美元 纺织品 杂 食 鞋 植 革 木 特 动 矿 纸 动 武 艺 矿 贱 塑 化 珠 光 汽 机 项 品 帽、物 物 材 产 殊 植 器 制 术 物 宝 金 料 学 学 车 电 制 饮 伞 产 毛 等 品 产 交 品 物、弹药 品 材 属 贵 橡、工、音 品 料 等 品 皮 品 易 等 制 料 金 胶 等 等 品 品 医疗 业 飞 像 等 等 等 属等 品 机 设 仪、备 器 船 等 舶 等
业结构、基础设施、技术基础、人力资本和对外开放度等多重因素，中国具世界上最完备的制造业链条、积累多年形成的成熟生产技术、相对高素质的人力资本以及庞大的消费市场，单纯基于地理区位因素考虑发生大规模产业转移的可能性较小。
“ 双向转移 ” 进程或将提速，利好我国产业结构升级。
对于汽车、电子、半导体等蓬勃发展的高端制造业，相较发达国家自身而言，中国具有产业链完整、消费市场规模庞大及人力成本低等优势；与其余发展中国家相比，中国则具有技术、资本、产业链基础设施齐全等优势。且在国家政策鼓励、技术进步等因素带动下，我国高端制造业发展前景良好，国外资本有较强的流入动力。而对于劳力密集型的低端制造业，我国本身则有将部分产业链转移至尚存人口红利的东南亚国家的诉求。未来，经济区域化发展造成的产业转移具有结构分化的特征，实则利好我国自身产业结构升级。
安全、完备的供应链体 系 对资本有较强吸引 力。
疫情期间，中国制造业的良好表现向各国展现了中国产业链的安全性和完备性优势。与同样作为发展中国家、承接大量发达国家中低端制造业的印度、墨西哥相比，中国不论是在疫情防控，产业链恢复速度还是供应链安全性方面，均有绝对的优势。从资本角度出发，在中国进行制造业投资具有较强的稳定性和较高的回报率，中国市场仍然是全球范围内数一数二的优质标的。
图 18 ：中国在全球 价值 链 中占 据 枢纽 地 位 资料来源：
WTO，图 19 ：在信息和通 信技 术 部 门，中国 同 样 在 全球 价 值链 中 占据 枢 纽地位 资料来源：
WTO，3.流动 性泛 滥 + 赤字 率 高 企，美 元走 弱 为 长 期 大概 率 趋势 图 20 ：研究逻辑及 结论 资料来源：
长期而 言，弱美元将成大概率趋势。
疫情第一次爆发期间，美联储出台了一系列高强度的宽松货币政策，如将基准利率下调至零，无限量 QE，按需不限量买入国债和 MBS 等，美联储资负表占 G D P 的比例从 20% 以下迅速攀升到 30% 以上。
6 月，美联储利率“点阵图”暗示联邦基金利率或维持近零水平至 2022 年底； 9 月，FO MC 首次发布 2023 年点阵图，委员会预期中值为至 2023 年第四季度前均不会加息。展望后疫情时代，美元流动性在中短期内仍会持续泛滥，利率降低将导致美元对投资者的吸引力减弱。长期，前期大规模的财政刺激政策使得美国赤字率高企，美元信用被削弱，叠加美国面临未来经济景气相对下行风险，弱美元将成大概率趋势。
弱 美元背 景 下，我们看 好 短期同时受 益 于全球经济 复 苏 的 工业金属、能源大 宗商 品 的表现，看 好 黄金等贵金属、新兴市场 权 益资产 的 长期配臵价 值。
3.1.后疫情 时代，美元预计将进一步走弱 C PI 超预期概率较低，宽松货币政策至 2023 年难言退 出，流动性泛滥导 致 美元吸引力下 降。我们发现，2010 年以来，通胀率和失业率呈现出平坦化的关系，二者相互替代的关系大大降低，美国政府通过宽松性的货币政策和财政政策降低失业率且提升通胀水平目标的难度显著提升。根据历史经验来看，2008 年金融危机后，C PI 开启一轮持续走高的趋势距离 QE 1的时间间隔共计 27 个月，预计本轮 C PI 持续走高趋势再现至少仍需等到 2022 年下半年。按照美国政府目前公布的疫苗接种计划，明年 4 月前全部居民将接种完毕，经济有望逐步迎来复苏，但 C PI 超平均 2% 通胀目标的概率较小，美联储在 2023 年之前仍将大概率维持宽松的货币政策。流动性的泛滥将导致短期美债利率维持较低水平，国内资本流出以寻求高回报率资产，美元面临较大贬值压力。
图 21 ：金融危机以 来美国 CPI 大 部 分 时间 都 小于 2% 图 22 ：
CPI 各周期移动平均 CPI（月度同比）目标值 6 % 5 4 3 2 1 0-1-2-3 目标值 3 per.M o v.Av g.(C PI（月度同比）)6 per.M o v.Av g.(C PI（月度同比）)12 per.M o v.Av g.(C PI（月度同比）)6 5 4 3 2 1 0-1-2-3 % 08-01 08-10 09-07 10-04 11-01 11-10 12-07 13-04 14-01 14-10 15-07 16-04 17-01 17-10 18-07 19-04 20-01 20-1008-01 08-10 09-07 10-04 11-01 11-10 12-07 13-04 14-01 14-10 15-07 16-04 17-01 17-10 18-07 19-04 20-01 20-10
资料来源：
Wind，资料来源：
Wind，图 23 ：美联储对通 胀的 预 期到 2023 年以后 才 到 达 2% 图 24 ：美联储对就 业市 场 保持 谨 慎 P C E P C E P C E 2.5 % 2 1.5 1 0.5 0 10 % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2020 2021 2022 2023 更长时间 2020 2021 2022 2023 更长时间 资料来源：美联储，资料来源：美联储，图 25 ：通胀率与失 业率 关 系呈平坦 化-线性 拟合 图 26 ：通胀率与失 业率 关 系呈平坦 化-非线 性拟合 资料来源：
Wind，资料来源：
Wind，图 27 ：历 史 QE 时期美元指数 走势 美元指数 110 100 90 80 70 60 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 资料来源：
失业率 失业率 QE1 QE2 QE3
长期来看，美 国 经济地位下 降、、美元信用削 弱 将使得弱美元成为大概率趋 势。
实体经济方面，美元强弱反映了美国经济相对全球经济的变化趋势。在本次新冠疫情的冲击下，美国经济遭受大幅度的打击，1-3 季度 G D P 累计同比下降 3.8%，已进入深度衰退，后续将面临较长时间的调整期。同时，疫情期间，新兴市场及欧盟防疫表现整体优于美国，也将加速削弱美国在全球经济中的重要性。财政方面，为应对疫情冲击，美国政府大规模举债，2020 财年（截至 9 月 30 日）财政赤字飙升至 3.13 万亿美元，占比 G D P 约 15.2%，创 1945 年以来新高。后续，新一轮经济刺激计划预计将于 2021 年 Q1 推出，规模可能超出市场预期（详见《继续顺周期的主逻辑及未来演化》），财政赤字进一步恶化将削弱美元信用，导致美元长期走弱。
图 28 ：美国联邦债 务今 年 以来 大 幅增 长，已近 27 万亿 美元 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 资料来源：
CEIC，图 29 ：美国经济不 确定 性 指数 处 于高位 图 30 ：美国赤字率 上升 推 动美 元 长期 走弱 600 500 400 300 200 100 0 120 110 100 90 80 70 60 美元指数（左轴）美国:占G D P比例:联邦财政盈余（%，右轴）2 0-2-4-6-8-10-12 2001/1/1 2005/1/1 2009/1/1 2013/1/1 2017/1/1 1987-12 1993-12 1999-12 2005-12 2011-12 2017-12 资料来源：
Bloomberg，资料来源：
Wind，3.2.弱美元 背景下，全 球 权益资产及大宗商品表现占优 “ 弱美元 ” 利好大宗商品及权益资产表 现。
自 1971 年布雷顿森林货币体系解体、美元与黄金脱钩后，美元指数经历了 2 个较为完整的升跌周期，分别是 1985.2-1995.4 以及 2001.6-2011.4，各自经历了 10 年左右的时间。两轮美元贬值周期的特征为：前期美元跌幅较大，后期在底部整理，背后实质原因为美国的经济基本面出现了问题（第一阶段的双赤字，第二阶段的经济过热），且常常与金融危机相伴（第一阶段的股灾，第二阶段的互联网泡沐、“911”、次贷危机）。回顾两次“弱美元”周期大类资产的表现，我们发现，商品资产以及新兴市场权益资产表现占优。大宗商品以美元计价，二者存在较强的负相关关系。
弱 美元 背 景下，黄金、白 银 等贵金 属 将受益于流动性溢 价，铜、铝 等 工业金 属，以及能源大宗商品 则 同 时 将受益于后 期 全球经济修复。
权益市场方面，通过考 察 以往 “ 弱美元 ” 周期 下 权益资产的风格，我们发现周期股和价值股表现优...
